热点事件 国金证券:海底捞有30%下跌空间

来源: 未知 作者:admin 编辑:admin 2019-07-18 22:22

  本文精编自:国金《海底捞:1H19运营表现稳定,但市场预期过高》、中金《海底捞:快速拓店下维持强劲运营表现》

  摘要:随今年海底捞动态PE逼近100倍,如何看待其成长空间与合理估值,已成为业内关注热点。国金证券通过追踪海底捞2019上半年门店经营情况,提出3点质疑,进而判断当前市场对该公司预期过高。

  随着今年海底捞动态PE逼近100倍,如何看待其成长空间与合理估值,已成为业内关注的热点。上市至今,海底捞变现堪称优秀,但是否配得上高估值?

  快速扩店下维持强劲运营表现。海底捞2018年营收169.69亿,同比+59.5%,净利润16.46亿元,同比+60.2%,业绩略超预期。之所以能保持业绩高增长,核心还是来自规模扩张。18年公司净开店193家,截至年底总门店数466。

  更为关键的是公司在快速扩店中维持强劲运营表现。2018全年海底捞翻台率为5次/日(18上半年翻台率4.9次/日),同店销售增长6.2%(18上半年同店增速6.4%)。毛利率59.1%,基本持平,经营现金流量同比增长70.6%,各项指标与店面增长较为吻合。

  在财务指标以外,海底捞的优秀还体现在强大的供应链管理能力、「放权直营式」的门店管理制度两方面,这构成公司「护城河」:

  2)管理层依托扁平化管理体系,制定薪酬激励及晋升制度,将员工与公司利益绑定,从而保证高水平顾客服务。

  正因为海底捞引领火锅消费成为餐饮一大盛行,市场前景广阔,同时凭借快速门店扩张、优质经营效率,不断取得业绩高增长,而且这一成长逻辑至少还将持续2-3年,因此大家给予海底捞很高的确定性、增长预期,从这个角度来看估值似乎就有它的合理性。

  前面讲海底捞的高成长、高确定性,首先基于假设:快速扩店下,维持强劲运营表现。很明显,这两者对于支撑高估值缺一不可,如果某天增长不匹配或者逻辑证伪,那么难免估值大幅下调,投资者就必须马上承担损失。

  门店拓展加速,但小型门店占比提升。根据国金报告,2019上半年海底捞国内门店净增加约100家至530家,相比去年开店增速明显加快。但是以门店面积区分,新增门店中900平米以下小店占比近七成,尤其低线城市的新店中,小型门店超过8成。

  由于小店桌数约65张,显著低于传统大店的85张,所以国金建议,市场对新店带来的营收规模测算需要下调。

  一线城市客流量出现分化。从国金跟踪的客流量数据,在一线城市,虽然核心商圈的老店凭借选址优势,翻台率长期处于高位,但由于门店扩张明显,2019上半年单店客流量表现已经开始分化。表现为老店、次新店门店平均单店日均客流量都低于其他线城市。

  低线城市红利仍在,但持续性尚待验证。2019年海底捞继续下沉,新进入9个低线城市,是整体客流量的增长动力。但低线城市门店就餐结构和一二线有所不同,中大桌消费需求较高。国金认为,以家庭、朋友聚会为主的尝鲜型行为能否转化成中小桌为主的就餐习惯,也是决定未来低线门店表现的关键。

  结合不同线城市门店桌位数,国金发现翻台率变化与客流量趋势一致:一线城市门店因为门店过密,老店、次新店翻台率在所有城市中最低。

  结合单店面积越开越小的趋势,虽然门店在加速,但由于门店面积变小以及新店分流等,短期平均单店营收下降的趋势将继续。

  最后国金强调,虽然其认同门店增长确定性以及品牌强势影响力能给予海底捞估值溢价。但正如前文所述,目前门店实际运营情和市场预期存在一定错位,股价隐含的未来三年50-60%净利润复合增速预期和实际展业无法匹配,因此将评级下调为「减持」。

  虽然海底捞距门店天花板上限(市场预期在1000-1200家),仍有巨大空间,未来2-3年也大概率是海底捞生命周期中的最佳阶段。但同时要认清的是,100倍估值反映的是市场对公司增长的确信,以及对远景的充分期待,而当这种预期如同其当前经营一样「完美」之时,安全边际就消失无踪,长期风险也已然相伴而行。

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